Ο σκοπός της παρούσας διδακτορικής διατριβής είναι διττός: (α) να μελετήσει την αποτελεσματικότητα του ελληνικού χρηματοπιστωτικού τομέα από την χρήση του Ευρώ (€) ως επίσημου εθνικού νομίσματος μέχρι τα πλέον πρόσφατα διαθέσιμα στοιχεία (2002-14), και (β) να συνεισφέρει στην βιβλιογραφία της μελέτης του χρηματοπιστωτικού τομέα παρουσιάζοντας κάποιες νέες μεθοδολογικές ιδέες και προσεγγίσεις.
Ο χρηματοπιστωτικός τομέας μιας οικονομίας έχει ως κύριο σκοπό την αποτελεσματική μεταφορά κεφαλαίων από τις πλεονασματικές οικονομικές μονάδες, π.χ. νοικοκυριά, στις ελλειμματικές οικονομικές μονάδες, επιχειρήσεις, κράτη, που θέλουν κεφάλαια προκειμένου να ικανοποιήσουν επιχειρηματικά ή καταναλωτικά σχέδια. Η μεταφορά των κεφαλαίων λαμβάνει χώρα διαμέσου δύο κύριων καναλιών μεταφοράς (distribution channels): (α) των κεφαλαιαγορών και (β) των χρηματοπιστωτικών ενδιάμεσων, όπου στην Ελλάδα είναι κυρίως οι τράπεζες. Στην χρηματοοικονομική ανάλυση των κεφαλαιαγορών ένας από τους τρόπους εξέτασης της αποτελεσματικότητας της αγοράς είναι δια μέσου της μελέτης των ημερολογιακών ανωμαλιών. Ενώ, ο συγκεκριμένος τρόπος είναι ιδιαίτερα διαδεδομένος για την αξιολόγηση της αποτελεσματικότητας στο ένα κανάλι μεταφοράς, τις κεφαλαιαγορές, στο έτερο κανάλι, στον τραπεζικός τομέα, δεν υπάρχει έρευνα που να χρησιμοποιεί τη συγκεκριμένη προσέγγιση. Συνεπώς, ένα μεγάλο μέρος στο οποίο επικεντρώνεται η διατριβή είναι οι ημερολογιακές ανωμαλίες (calendar anomalies) με σκοπό:
- να προσφέρει νέες ερμηνείες σχετικά με τις διφορούμενες διαπιστώσεις περί της ύπαρξης ή μη ημερολογιακών ανωμαλιών στις χρηματαγορές, και
- να χρησιμοποιήσει την ευρέως διαδεδομένη μεθοδολογική προσέγγιση των ημερολογιακών ανωμαλιών εκτός από την χρηματοοικονομική στην τραπεζική.
Για αυτό το λόγο η συγκεκριμένη διατριβή χωρίζεται σε δύο μεγάλες θεματικές ενότητες:
i. στη μελέτη της αποτελεσματικότητας (Efficiency) της ελληνικής κεφαλαιαγοράς, δια μέσου της εξέτασης
a. της δυνατότητας αποκόμισης κερδών από την εφαρμογή στρατηγικών βασιζόμενων στην τεχνική ανάλυση, και
b. της εμπειρικής έρευνας περί ύπαρξης ή μη ημερολογιακών ανωμαλιών.
ii. στη μελέτη της πειθαρχίας της αγοράς (Market Discipline), της διαπίστωσης ύπαρξης Ωραιοποιημένων Τραπεζικών Ισολογισμών (Window Dressing Theory) και, εν τέλει, της αποτελεσματικότητας της ελληνικής τραπεζική αγοράς καταθέσεων.
Ως προς τη μελέτη της αποτελεσματικότητας, αν διαπιστωθεί κερδοφορία από την υιοθέτηση στρατηγικών τεχνικής ανάλυσης ή/και ύπαρξη ημερολογιακών ανωμαλιών, σημαίνει πως η αγορά δεν είναι αποτελεσματική επειδή οι ιστορικές τιμές μπορούν: (α) να δώσουν χρήσιμες πληροφορίες για τη μελλοντική πορεία της αγοράς, και (β) να δημιουργούν υπερ-αποδόσεις για μακρό χρονικό διάστημα, τις οποίες μια αποτελεσματική αγορά θα έπρεπε να τις εξαλείψει.
Στην περίπτωση της Ελλάδας η τεχνική ανάλυση εμφανίζεται κερδοφόρα. Συγκεκριμένα, η χρήση και των πλέον απλών δεικτών τεχνικής ανάλυσης, όπως οι κινητοί μέσοι μπορεί να αποδόσουν σημαντικά υψηλότερα κέρδη από την υιοθέτηση μιας στρατηγικής διακτράτησης (buy and hold strategy). Αυτά τα αποτελέσματα μπορούν να χαρακτηρισθούν ως τα πρώτα σημάδια περί μη αποτελεσματικής χρηματιστηριακής αγοράς.
Η έτερη προσέγγιση που χρησιμοποιήθηκε για τη μελέτη της αποτελεσματικότητας της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς ήταν οι ημερολογιακές ανωμαλίες. Οι ημερολογιακές ανωμαλίες είναι παρατηρηθείσες μεταβολές τιμών οι οποίες επαναλμβάνονται ανά συγκεκριμένη περιοδικότητα και μπορούν να χαρακτηρισθούν ως στατιστικά διαφοροποιημένες από τη συνήθη κίνηση της αγοράς. Στη διεθνή βιβλιογραφία έχουν μελετηθεί αρκετές ημερολογιακές ανωμαλίες οι οποίες ποικίλουν ανάλογα με την περιοδικότητα εμφάνισής των: μηνιαίες, εβδομαδιαίες, δεκαπενθήμερες και αλλαγής του μήνα. Για τους σκοπούς της παρούσας εργασίας μελετήσαμε το σύνολο των ημερολογιακών ανωμαλιών που μελετώνται στη διεθνή βιβλιογραφία:
- το φαινόμενο του Ιανουρίου (monthly effect),
- η επίδραση του Σαββατοκύριακου (weekend effect),
- το φαινόμενο της επενδυτικής δραστηριότητας (trading month effect), και
- την επίδραση των επενδυτικών ημερών κατά την αλλαγή του μήνα (turn of the month).
Τα αποτελέσματα έδειξαν πως η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά είναι αναποτελεσματική και βάσει των αποτελεσμάτων των ημερολογιακών ανωμαλιών, αφού όλες οι εμπειρικές έρευνες έδειξαν πως στην ελληνική περίπτωση υπάρχουν τα ανωτέρω επαναλαμβανόμενα μοτίβα αποδόσεων. Σε αυτό το σημείο αξίζει να σημειωθεί πως αν και αρκετά από τα ανωτέρω φαινόμενα έχουν διαπιστωθεί αρκετά χρόνια πριν και πλέον σε άλλες χώρες έχουν αλλάξει (π.χ. το φαινόμενο του Σαββατοκύριακου πλέον έχει αντιστραφεί και πλέον οι ερευνητές μιλούν για Reverse Weekend Effect), παρόλα αυτά εμφανίζονται ισχυρά στην ελληνική περίπτωση.
Μια επιπλέον συνεισφορά της παρούσας εργασίας στη βιβλιογραφία είναι πως μελετά τα ημερολογιακά φαινόμενα (ή ανωμαλίες) και σε συνάρτηση με την τάση στην χρηματιστηριακή αγορά. Συγκεκριμένα, όπως παρουσιάζεται και στη συνέχεια, μελετήθηκαν οι ημερολογιακές ανωμαλίες σε περιόδους άνθησης και ύφεσης της αγοράς (financial growth and recession). Τα αποτελέσματα έδειξαν πως οι ημερολογιακές ανωμαλίες αλλάζουν κατά τι, συνεπώς ανάλογα με την χρηματιστηριακή τάση μια ημερολογιακή ανωμαλία μπορεί να τροποιποιηθεί με τέτοιο τρόπο ώστε στη φάση της ανόδου να είναι παρούσα, ωστόσο στη φάση της ύφεσης να μην υπάρχει. Η συνεισφορά αυτής της προσέγγισης στη βιβλιογραφία έχει να κάνει με την παρουσίαση μιας νέας-εναλλακτικής ερμηνείας στα διφορούμενα αποτελέσματα της εμπειρικής έρευνας σχετικά με την ύπαρξη ή μη των ημερολογιακών ανωμαλιών.
Η εξέταση της αποτελεσματικότητας του τραπεζικού τομέα ξεκινά με την έρευνα περί πειθαρχίας της αγοράς (Π.Α.-Market Discipline), ενσωματώνει ποιοτικούς παράγοντες αποτελεσματικότητας διακυβέρνησης και καταλήγει σε μια νέα οπτική μελέτης της ωραιοποίησης των τραπεζικών ισολογισμών, με μεθόδους που έχουν χρησιμοποιηθεί στην αποτελεσματικότητα της χρηματιστηριακής αγοράς. Συγκεκριμένα, η μελέτη της πειθαρχίας της τραπεζικής αγοράς έδειξε πως οι καταθέτες δεν ασκούσαν αποτελεσματική ΠΑ, γεγονός που επηρεάζεται από το θεσμικό πλαίσιο και τη μη αποτελεσματική διακυβέρνηση. Η μη αποτελεσματική διακυβέρνηση, έχει επίδραση και στους ελέγχους των τραπεζών και στους τραπεζικούς ισολογισμούς, δημιουργώντας ακόμη μεγαλύτερο πρόβλημα τραπεζικής αδιαφάνειας.
Η παραποίηση των τραπεζικών ισολογισμών μπορεί να μελετηθεί και μέσω της ωραιοποίησης των τραπεζικών ισολογισμών που είναι ένας «αθώος» τρόπος παραποίησης των αποτελεσμάτων. Η έρευνα αυτή δεν αρκείται στη διαπίστωση της ωραιοποίησης των στοιχείων, αλλά μελετά τα κίνητρα για την εφαρμογή της και τους τρόπους με τους οποίους οι πλεονασματικές οικονομικές μονάδες συμμετέχουν σε αυτή τη διαδικασία.
Τα αποτελέσματα δείχνουν πως όταν οι τραπεζίτες θέλουν να εμφανίσουν αυξημένες καταθέσεις αυξάνουν τα επιτόκια, στα οποία οι καταθέτες συμφωνούν, γεγονός που εκτός από εργαλείο για την ωραιοποίηση των τραπεζικών καταθέσεων αποτελεί και ένα ημερολογιακό φαινόμενο. Η διαπίστωση του ημερολογιακού φαινομένου στον τομέα των τραπεζικών καταθέσεων επεκτείνει τη μελέτη των ημερολογιακών φαινομένων στην τραπεζική και είναι ένας τρόπο μελέτης της αποτελεσματικότητας της τραπεζικής αγοράς που δεν έχει μελετηθεί μέχρι σήμερα.
Η εφαρμογή των συγκεκριμένων υποθέσεων επικεντρώνεται αποκλειστικά στην περίπτωση της Ελλάδος μιας και η συγκεκριμένη οικονομία αν και όχι ιδιαιτέρως μεγάλη έχει καταφέρει να απασχολήσει σχεδόν όλο τον κόσμο. Ωστόσο, με την χρήση εναλλακτικών προσεγγίσεων η παρούσα διατριβή προσπαθεί να συνεισφέρει γενικότερα στη βιβλιογραφία μεταφέροντας με λογική συνέχεια και συνέπεια προσεγγίσεις που είναι ευρέως διαδεδομένες στην χρηματοοικονομική και σε άλλα πεδία του ευρύτερου κλάδου μελέτης, δημιουργώντας με αυτόν τον τρόπο νέες οπτικές προσεγγίσεως ακόμη και των πλέον εξεζητημένων θεμάτων.
Ένας αποτελεσματικός χρηματοπιστωτικός τομέας είναι πολύ βασικός για την οικονομική σταθερότητα και ανάπτυξη. Η συγκεκριμένη διατριβή δεν αρκείται μόνο στη διαπίστωση της μη αποτελεσματικής αγοράς, αλλά εντοπίζει τις αιτίες που δημιουργούν μια τέτοια κατάσταση, προτείνει λύσεις για την αντιμετώπιση της μη αποτελεσματικότητας. Επιπλέον, και προσφέρει και κάποιες ιδέες για μελλοντική έρευνα στο συγκεκριμένο τομέα.
