Στόχος αυτής της μελέτης είναι η εξέταση της εκτίμησης του συστηματικού κινδύνου (συχνά παρατίθεται ως συντελεστής Βήτα) σε σχέση με μερικά από τα φαινόμενα που σχετίζονται με την μικροδομή της αγοράς, ιδία δε στην τριβή στις συναλλαγές, η μικρή εμπορευσιμότητα των μετοχών, το επονομαζόμενο «intervalling effect» και το φαινόμενο που προκαλείται από την αλλαγή της ημέρας εκκίνησης στον υπολογισμό των αποδόσεων κρατώντας σταθερό το μέγεθος αυτού του διαστήματος σε μία αγορά υπό συνθήκες κρίσης.
Τα δεδομένα είναι τιμές κλεισίματος μετοχών που διαπραγματεύονται στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ) κατά την περίοδο 25/09/2012 – 22/09/2017. Αυτή η περίοδος υπήρξε ιδιαίτερα έντονη στο οικονομικό-πολιτικό προσκήνιο της χώρας, λαμβάνοντας υπόψη την έντονη οικονομική κρίση στην οποία βρισκόταν η Ελλάδα, αποτυπώνοντας λοιπόν μία ταραχώδη εικόνα για το ΧΑΑ.
Αποτελεί ιδιαίτερου ενδιαφέροντος, μεταξύ άλλων, η εξέταση φαινομένων που έχουν παρατηρηθεί σε προηγούμενες μελέτες και σχετίζονται με το πως επιδρά η τριβή στις συναλλαγές στις εκτιμήσεις των συντελεστών Βήτα, ως προς την ισχύ τους και για το χρονικό διάστημα που διεξάγεται η συγκεκριμένη μελέτη. Πιο συγκεκριμένα, οι καθυστερήσεις στην αναπροσαρμογή των τιμών που προκύπτουν από την τριβή στις συναλλαγές έχουν ως επακόλουθο τη συστηματική μεταβολή των τιμών των συντελεστών Βήτα με το διάστημα υπολογισμού των αποδόσεων («intervalling effect»). Επιπλέον, η μεροληψία αυτή στις εκτιμήσεις είναι μεγαλύτερη για μετοχές με μικρότερη εμπορευσιμότητα.
Ένα άλλο φαινόμενο που έχει παρατηρηθεί σε προηγούμενες μελέτες και σχετίζεται με την εκτίμηση του συστηματικού κινδύνου είναι αυτό που προκύπτει για το ίδιο διάστημα υπολογισμού των αποδόσεων αλλά για διαφορετική ημέρα εκκίνησης (από εδώ και έπειτα θα λέγεται «Corhay effect» ή αποτέλεσμα διαφορετικής ημερομηνίας έναρξης υπολογισμού αποδόσεων), η σημαντικότητα του οποίου όμως δεν έχει μέχρι στιγμής εκτιμήθεί επαρκώς.
Η συγκεκριμένη μελέτη συμβάλλει ερευνητικά στα ακόλουθα: (α) Το Corhay Effect είναι ιδιαίτερα έντονο και ενισχύεται περαιτέρω καθώς το διάστημα υπολογισμού των αποδόσεων μεγενθύνεται (β) Το intervalling effect είναι ιδιαίτερα αδύναμο, πρακτικά δεν υπάρχει, παρ’ όλο που ήταν έντονο για την ίδια αγορά σε προηγούμενες χρονικές περιόδους (γ) Η μικρότερης κεφαλαιοποίησης μετοχές παρουσιάζουν εντονότερο Corhay effect σε σχέση με τις μετοχές μεγαλύτερης κεφαλαιοποίησης (δ) Το Corhay effect κυριαρχεί έναντι του intervalling effect και αποτελεί τον καθοριστικό παράγοντα για τις αλλαγές στα Βήτα (ε) Η σημασία του Corhay effect δεν έχει εκτιμηθεί κατάλληλα μέχρι στιγμής στις ήδη δημοσιευσμένες μελέτες (κατ’ ακρίβεια η σημασία του έχει υποτιμηθεί), καθώς είτε αγνοείται εντελώς, είτε εξομαλύνεται λαμβάνοντας το μέσο όρο των εκτιμήσεων για το ίδιο διάστημα υπολογισμού των αποδόσεων αλλά για διαφορετική ημέρα εκκίνησης.
The objective of this task is to examine the estimation of systematic risk (often called Beta coefficient) in its relation to some market microstructure phenomena such as thin trading, the so-called intervalling effect, and the effect of changing the starting period in calculating asset returns in a capital market under conditions of economic crisis. The data under consideration are daily closing prices of stocks traded at the Athens Stock Exchange (ASE) covering the period 25/09/2012 – 22/09/2017. That period was particularly intense on the economic and political front of the country, considering the acute economic crisis that was over Greece, thus depicting a turbulent image of the ASE.
It is therefore of particular interest, amongst others, to examine the validity of some stylized facts regarding the effect of friction in the trading process on the estimation of betas for the underlying period of this study. More concretely, the price adjustment delays resulting from friction in the trading process causes beta estimates not to be invariant but to change systematically with respect to the differencing interval over which asset and market index returns are calculated (“intervalling effect”). Furthermore, the abovementioned bias in betas is higher for thinner firms.
Another effect that has been noticed in previous studies and also related with the estimation of systematic risk is the one that arises for the same differencing interval but a different starting day (henceforth “Corhay effect”), but the importance of this phenomenon yet has not been sufficiently assessed quantitatively.
The current study provides evidence for the following: (a) The Corhay effect is intense and fortified further as the differencing interval is lengthened; (b) The intervalling effect is extremely weak, if any, although it was found strong for the same market at previous time periods; (c) low cap stocks expose clearly stronger Corhay effect as compared to large cap stocks; (d) Corhay effect overwhelmingly dominates over the intervalling effect and it is the determining factor of changes in betas; (e) The importance of the Corhay phenomenon has not been properly assessed in the published research thus far, as it is either ignored completely or smoothed away by taking average betas for the same differencing interval but different starting period.
University of the Aegena
